文丨罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）牛琴（粤开证券高级宏观分析师）

　　2023年是化债之年，7月24日中央政治局会议提出“要制定实施一揽子化债方案”后，各地积极推动隐性债务化解工作。城投企业作为隐性债务的主要举借主体，是化债工作的重中之重。城投债是城投企业在公开市场发行的债券，是城投债务的重要组成部分，因其公开性对债券市场、金融机构投资产生了较大的影响，在本轮化债中受到的影响也更大。

　　2023年城投债一、二级市场表现如何？为何在四季度会出现城投平台“退出潮”和“364境外债”发行量快速上升？2024年是否会继续发行特殊再融资债券？城投未来向何处去？

　　一、2023年城投债总结：七大特点

　　一是“一揽子化债方案”下特殊再融资债券超预期发行，城投债迎来一轮超级行情。

　　上半年受土地出让收入下滑、地方财力承压，城投非标违约、银行贷款展期等风险事件频发，云南昆明、山东潍坊等城投企业信用事件也引发市场广泛关注，投资者对城投债违约的担忧升至阶段性高点。2023年7月24日，政治局会议提出“一揽子化债方案”后，各地积极通过财政化债和金融化债等方式推动区域内隐性债务化解，市场紧张情绪逐渐缓和并带来新一轮城投行情。

　　2023年10月以来，各省陆续启动特殊再融资债券的发行，全年特殊再融资债券累计发行13885亿元。从地区分布来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古和辽宁等重点区域获得特殊再融资债券支持的力度较大，发行规模均超过1000亿元，分别为2263.8亿元、1286.3亿元、1256亿元、1122亿元、1067亿元和1006亿元。

　　一级市场发行利率快速下行，出现“抢购”状态。云南、天津、吉林、陕西等省份2023年12月较1月加权平均票面利率下降幅度超过200BP，分别达到301BP、294BP、248BP和220BP。同时城投债的认购倍数也快速上升，天津城建最高认购倍数达到105.1倍。

　　二级市场收益率整体呈现出下行趋势，信用利差大幅收窄。虽然上半年城投信用事件频发，对低级别城投债收益率形成一定的扰动，但由于2022年底城投债收益率处于历史高位，叠加一揽子化债政策下城投收益率迅速下行，2023年城投债收益率整体处于下行趋势。截至2023年底，城投债信用利差降至73.6BP，较年初收窄107BP。分等级来看，低等级城投债信用利差降幅最大，AAA、AA+和AA级分别收窄54.4BP、117.9BP和181.8BP。分区域来看，8个省份信用利差收窄幅度超过200BP，其中青海、云南、天津等债务负担较重的省份信用利差降幅居前，分别达到595.4BP、361.1BP和360.4BP，天津信用利差收窄至100BP以内。而北京、上海、广东3个省份由于本身城投信用风险较小，信用利差收窄空间有限，降幅均小于60BP。

　　二是城投债逐步进入存量时代，到期偿还量不断扩大，净融资回落。

　　虽然2023年10月以来城投发行端审核趋严，但全年城投债发行量可观，城投债总发行4.8万亿元，同比增长25.1%。总偿还量增长较快导致净融资收缩，2023年城投债总偿还量规模创历史新高，达到3.9万亿元，同比增长30.8%。一方面，城投债进入到期高峰，再融资压力增大，2023年城投债到期量达2.5万亿元，同比增长18.9%。另一方面，随着化债资金陆续到位，城投债迎来一轮“提前兑付潮”，城投债提前兑付量呈现出明显的上升趋势，11月和12月城投债提前兑付量分别达到351.7亿元和703.6亿元，同比增长75.2%和222.1%。

　　城投债净融资规模也自11月开始转负，11月和12月分别为-678.7亿元和-1181.8亿元。2023年全年城投债净融资规模为8756亿元，同比增长4.3%，较2021年下降54.2%。分省份来看，10个省份净融资规模为负，集中在西部和东北地区。其中贵州、广西、吉林三省净融资规模分别为-373.9亿元、-166.8亿元和-103.7亿元。

　　三是城投债募集资金超90%用于偿还债务，青海、宁夏、天津、吉林和海南五省份募集的城投债资金全部用来偿还债务。

　　2023年城投债募集资金用于借新还旧和偿还有息债务的比重分别达到69.1%和24.1%，二者合计占比为93.2%；用于项目建设和补充流动资金较少，占比分别为2.3%和2.1%。分省份来看，青海、宁夏、天津、吉林和海南五省份偿还债务占比达到100%，借新还旧占比分别为100%、95.2%、90.3%、68.0%和26.3%，偿还有息债务占比分别为0.0%、4.8%、9.7%、32.0%和73.8%。

　　四是高息城投债遭提前偿还，逐渐淡出市场，“资产荒”加剧。

　　一揽子化债的重要思路是以低息换高息、逐步压降成本以缓解城投短期偿债压力。2023年提前兑付的城投债以高息债券为主，5%及以上城投债占比85.8%，其中，7%-8%的城投债占比为29.3%，8%及以上城投债占比达到4.7%。从存量城投债来看，5%以下城投债占比达到69.6%，8%及以上存量高息城投债规模为782亿元，占比仅有0.6%。

　　五是城投融资政策进一步收紧，城投债终止审查数量创新高。

　　2023年10月份以来，城投融资端政策持续收紧。地方国有企业被分为三类：一是地方政府融资平台，只能借新还旧且不包括利息，不能新增融资；二是参照地方政府平台管理的国有企业，实施差异化限制，12个高风险重点省份（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）只能借新还旧，其他省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资；三是普通国有企业，可以新增融资，但是债务自己负责偿还。

　　2023年底，国办47号文要求12个重点省份“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，在地方债务风险降至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，遏制地方政府融资需求。交易商协会和交易所也进一步收紧城投融资政策，“3899名单”、财政部隐债名单内以及被交易商协会和交易所认定为城投类主体的，只能借新还旧，严控新增债务。10月份以来，交易所审核反馈为“终止”的城投债数量创新高，四季度终止审查城投债116只，规模达1644亿元；全年终止审查城投债207只，金额合计2998.9亿元，分别较2022年同比增长69.7%和62.6%。

　　六是城投平台“退出潮”来袭。

　　城投发行人为了避免批文审核不通过，在募集说明书中披露自身为“市场化经营主体”。2023年多达725家城投平台在公告中声明退出地方政府融资平台，为2022年的4倍。

　　七是境内融资难背景下，“364境外债”发行规模上升，目前已暂停。

　　随着城投境内债券融资持续收缩，特别是在2023年11月和12月净融资均为负的情况下，城投企业境外融资冲动强烈。由于“364境外债”属于一年期以内的短期境外债券，不属于发改委监管范围，发行手续相对简单，受到城投企业的青睐，2023年10月以来发行规模大幅上行。2023年城投企业共发行27只“364境外债”，合计金额273.1亿元，主要集中在11月和12月，分别发行230.2亿元和26.8亿元，占城投企业境外发债规模的比重分别为75.2%和17.6%。值得注意的是，“364境外债”票面利率大多在6%以上，有的甚至高达8.9%，“364境外债”的发行可能会加大城投债务风险，2024年以来没有此类债券发行。

　　二、2024年城投债展望：五大趋势

　　第一，总体来看，在先立后破的工作方法论以及化债方式逐步清晰的背景下，城投债务风险总体可控。

　　2023年12月，中央经济工作会议提出，持续有效防范化解重点领域风险，要统筹化解房地产、地方债务、中小银行金融机构等风险。随后，财政部和人民银行也就化债工作表态。财政工作会议提出，要严格落实既定化债举措，加大存量隐性债务化解力度，坚决防止新增隐性债务，健全化债长效机制，有效防范化解地方债务风险。人民银行工作会议指出，金融支持融资平台债务风险化解工作有序推进，指导金融机构按照市场化、法制化原则，合理运用债务重组、置换等手段，支持融资平台债务风险化解。预计2024年一揽子化债措施将继续落地，地方债务风险逐步缓释，城投债务风险总体可控，城投债的兑付仍有保障。

　　第二，2024年城投债再融资压力较大，借新还旧仍是主旋律。

　　2021-2026年是城投债的到期高峰，年到期量均超过2万亿元。其中，2024年到期量超过3万亿元，达到30037亿元，占存量城投债的比重达到25.5%。具体来看，城投债到期压力主要集中在1月、3月和4月份，到期量分别为3040.3亿元、3785.5亿元和3152.5亿元。展望2024年，在发行端政策持续收紧背景下，新发行城投债将主要用于借新还旧，城投债净融资规模将延续下降趋势，预计为6000-8000亿元。

　　第三，“资产荒”还将持续，倒逼金融机构提高投资管理能力。

　　目前一揽子化债措施主要针对本金，城投企业付息压力仍大，2024年城投企业仍将致力于置换高成本债务、压降融资成本。以57万亿元城投有息债务为例，融资成本每压降1个百分点，利息支出减少5700亿元，规模相当可观。对于投资机构而言，这意味着过去依靠信仰而“躺赚”的模式不再。但资产荒并不意味着没有资产可投，而是缺少收益高、风险低的优质资产。长期来看，这将倒逼金融机构提高投资管理能力。

　　第四，特殊再融资债券将继续发行，财政化债与金融化债同时发力。

　　一方面，在城投债务和付息压力仍不算小、地方债仍有空间的前提下，2024年大概率将继续发行特殊再融资债券支持隐性债务化解。截至2023年底，地方债务余额为40.7万亿元，距离42.2万亿元的限额，结存限额被压缩至1.4万亿元，较2022年末减少44.1%。其中一般债务结存限额为6844亿元，专项债务结存限额为7463亿元。

　　另一方面，继续加大金融化债的力度，包括推动地方政府与金融机构协商，对现有债务进行展期，对高息债务进行“削峰”；央行应急性贷款支持；破产重组、清算等方式减计债务；由四大资产管理公司购买地方城商行、农商行的城投债，避免城投债务拖垮地方城商行、农商行引发金融风险，提前拆弹；政策性银行发放中长期贷款，缓解当前到期债务压力。

　　第五，有序推动城投企业注销、整合和转型，从城投自身化解部分债务风险。

　　由省级政府统筹，在摸清地区城投企业的情况下，结合地区经济发展水平、区域资源、公共服务需求情况，确定地区内需要的省级、市级和区县城投数量。在此基础上，有序推动区域内城投企业整合、重组，减少城投平台数量、推动城投平台转型是大势所趋。

　　具体来看：第一步，将区域内城投按照公益性业务进行分类整合，提高运营效率。需要注意的是，这种整合不是为了扩大资产、提高信用等级再去新增融资，而是对同类业务或沿着业务上下游进行有效整合，避免出现整而不合的情况。第二步，审慎推动有能力、有意愿的城投企业进行转型，转型后按照市场化企业管理，以后再举借债务政府不再承担偿还责任。具体转型方向详见《城投转型的实质与隐性债务测算》。第三步，其他企业通过变卖资产、省级救助等方式逐步偿清债务后予以注销。

责任编辑：何松琳